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新一轮金融危机就像一个已经启动的定时炸弹
The ticking time bomb that could trigger a new financial crisis


 
英国《电讯报》(The Telegraph)9月3日发表的一篇文章称,当对冲基金公司FrontPoint Partners LLC的经理们在上一次金融危机蓄势待发之际驾车驶过佛罗里达州的郊区时,他们很快就意识到美国的房地产市场已经摇摇欲坠。
 
当时,任何人都可以在这个阳光州实现拥有185平方米住房的美国梦。与此同时,那些后患无穷的次级抵押贷款也被打包成被信用评级机构给予最高评级的债务抵押债券(CDO),然后,这些貌似无风险的炸药包都被销售给丝毫未察觉到美国房市泡沫即将破裂的购房者。
 
最初,CDO似乎没啥危害,或者至少危害没有大到它们的崩盘可能蔓延至整个金融行业的程度。但是在监管机构忽视其增长的同时,它们越来越不透明,而且利润越来越高,从而导致信用评级与现实脱节。就像房屋地基出现裂缝一样,这些风险最初似乎很小,并且高评级也掩盖了整个结构的不稳定性,到最后人们有所察觉时为时已晚。
 
投资管理公司Park Square Capital的创始人杜马(Robin Doumar)表示,现在,那些所谓评级为AAA、AA、BBB或BB的贷款抵押债券(CLO)的买家也是在基于不可靠的数据做投资。
 
这一次,杜马并没有将目光投向房地产泡沫,而是指出在充满风险的杠杆贷款市场可能正在滋生新泡沫,并会因此刺激更多私募股权收购和催生更多信用评级不佳的银行类公司。

 
杜马称,随着一堆证券被打包成CLO出售给投资者,他认为这些投资者事先并没有真正研究过这些CLO,在他看来,这幅金融景象和电影《大空头》(The Big Short)中的场景非常相似。《大空头》将镜头对准2008年全球金融危机,讲述了华尔街几位眼光独到的投资鬼才在2007年美国信贷风暴前看穿泡沫假象,通过做空次贷CDS而大幅获益,成为少数在金融灾难中大量获利的投资枭雄的故事。
 
随着市场在本月迎来雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭十周年纪念日,人们又再度回想起上一次金融危机的可怕后果,一些人亦认为杠杆贷款市场中的低门槛贷款兴起可能会成为引发新一轮金融危机的定时炸弹。
 
投资管理公司Narrow Road Capital的投资组合经理罗奇福德(Jonathan Rochford)称,现在的景象就好像金融危机从未发生过一样,从中得出的教训也已经被人们抛诸脑后。
 
由于放贷机构需求强烈,那些投资等级较低的贷款已经丧失了基本的投资者保护,比如在近年来兴起的低门槛合约贷款。投资者纷纷投资这些具有风险但却利润丰厚的高收益贷款,以期能够获得更高的回报。
 
罗奇福德解释称,这是因为许多公司都在大胆寻求放贷条件更为宽松的合约贷款,从而可以利用现有条件借贷更多资金。

 
罗奇福德称,自上一次金融危机以来,美国高收益债券市场的规模越来越大,风险也越来越大。由于CLO和零售基金需求激增导致买家竞相争夺配额,债券发行人也日渐处于支配地位。
 
合约贷款的借贷人需要通过金融测试,通常是每季度接受一次测试。通过这些测试可以了解一个公司能够承担多少债务,或是其需要产生多少收益。
 
但即便如此,在蓬勃发展的杠杆贷款市场中,低门槛贷款在新发行贷款中的占比仍然高达约80%,在今年年初,美国低门槛贷款的总金额已经升至超过$1万亿美元的里程碑高度。
 
根据英国央行(Bank of England)最新发布的金融稳定性报告,在2017年,英国杠杆贷款市场的规模达到创纪录的£380亿英镑,如果目前的利率水平得以持续,英国杠杆贷款市场的规模在今年还会进一步增长4%。
 
根据ETF.com的数据显示,目前只有价值不到$80亿美元的交易所交易基金允许零售投资者进行投资交易。
 
有许多企业巨头也在利用杠杆贷款市场举债发展。比如出租车服务公司Uber在今年3月踏入了杠杆贷款市场,法国电信巨头Altice早就因为垃圾债券和贷款背负了大量债务,与此同时,有报道称Blackstone公司因为需要资金收购路透社旗下金融和风险业务部门55%的股份,将于下周出售$80亿美元风险贷款。
 
此外,American Airlines、Four Seasons、Dell以及其他一些家居品牌也都在依赖杠杆贷款生存发展。

 
目前,远非只有杜马对杠杆贷款市场呈现爆炸式增长感到担心,一些被指在上一次金融危机爆发前两眼一抹黑的信用评级机构也已经开始发出警告。
 
据国际信用评级机构穆迪公司(Moody)称,合约贷款的质量已经降至历史最低水平,因此,杠杆贷款投资者在未来将会面临重大风险。
 
穆迪公司的贷款合约品质指数(Loan Covenant Quality Indicator)显示,在今年第一季度,贷款合约的品质指数已经升至创纪录的4.12。该指数以3个月的贷款发行总额加权平均数计算,读数在1.0到5.0之间,读数越低,表明贷款合约品质越高;反之,读数越高,则贷款合约品质越低,投资者就越缺乏保护。
 
穆迪公司指出,目前借贷人已经掌握控制权,他们充分利用了有利的市场条件,从而使得投资者处于前所未有的缺乏保护状态。
 
与此同时,国际货币基金组织(International Monetary Fund)在向杠杆贷款的投资者发出警告时,也提及了上一次金融危机。
 
国际货币基金组织在今年4月发布的全球金融稳定性报告中称,低品质的公司正在乐享充足的贷款渠道,当前的市场现状不由得让人回想起投资者在过去过度投资的经历。
 
穆迪公司和国际货币基金组织都认同投资者普遍处于缺乏保护状态,可能会导致下一次经济衰退时出现更多违约。
 
国际货币基金组织预测,低质量的低门槛贷款将会令下一个违约周期雪上加霜,而违约激增的冲击影响将会波及实际经济环境。

 
杠杆贷款市场需求激增也会导致合约贷款市场恶化。目前,合约贷款市场处于供不应求的状态,因此,一些公司可以不断降低门槛发放贷款,因为他们知道仍会有投资者争夺这些贷款。
 
穆迪公司上个月曾警告称,投资者正面临继续购买并放弃对贷款条款的控制权的压力。
 
由于这些贷款利率较高,并且可以让投资者免受美联储(Federal Reserve)加息的影响,因此市场需求不断增长。
 
国际货币基金组织曾警告称,投资者为了获得更高回报而对这些贷款趋之若鹜,已经导致这些贷款的质量有所下降。
 
穆迪公司副总裁兼高级合约官格鲁克曼(Derek Gluckman)认为这种趋势很可能会继续持续下去。他称,在这个问题变得足够严重,以至于人们开始停下脚步之前,我们会继续看到投资者对这种资产趋之若鹜,同时对这些合约贷款的投资者的保护措施也会继续退化。
 
格鲁克曼称,目前低门槛贷款倍受市场青睐,想要扭转现状并非易事。
 
标普全球市场情报公司(S&P Global Market Intelligence)旗下LCD部门的主管韦德(Taron Wade)解释称,投资者方向的转变始于美国,但最近在欧洲也出现同样趋势进一步推进了这种转变。
 
目前,贷款市场中主要的放贷者已经不是银行,而是机构投资者和CLO经理,而在过去,贷款在借贷市场中通常都是扮演更积极的角色。

 
韦恩同时称,贷款市场现在已经变得越来越像债券市场,其间几乎没有金融合约,并且主要也是由机构投资者驱动。
 
但是,在杜马看来,低门槛贷款需求激增只不过是冰山一角。
 
他称,更大的问题在于整个贷款市场都会遭到侵蚀,这几乎已经变成了一个笑话。目前,在放贷者尚未收回其贷款的情况下,私募股权公司就已经可以从银行类公司那里获得越来越多资金。
 
此外,美国上诉法院在今年2月裁定,作为这些风险公司贷款最大买家的CLO经理将不再被要求“利益共享,风险共担”。 也就是说,CLO经理现在已经不再受要求他们必须持有部分被他们打包出售的贷款的危机后规则的约束。
 
在过去,低门槛贷款一度只被提供给值得信赖,从而可以适用更宽松贷款条款的公司。但在金融危机过后,却有更多公司被灵活性更大的低门槛贷款吸引。
 
虽然贷款合约可以为投资者提供保护,但一些公司,尤其是容易受到经济周期影响的公司,比如汽车行业公司在经济低迷时期却很难满足严苛的贷款条件。因此,通过贷款合约避免违约会迫使一些公司另寻出路。
 
穆迪公司高级副总裁普查拉(John Puchalla)称,在危机时刻,这些公司会想方设法竭尽所能遵守合约以避免违约。但是,在看到灵活性更大的低门槛贷款后他们很快就会转向。
 
普查拉称,低门槛贷款在推出之际可能是出于善意,但是,在市场过去十年的发展过程中,人们已经看到这种贷款变得更具侵略性,不仅使得贷款合约越来越少,同时亦导致债务结构持续恶化。



但是,也有许多人为杠杆贷款市场辩护称,目前的贷款违约率一直很低,并且有望进一步下降。
 
对此,Hermes Investment Management公司的私人债务负责人马歇尔(Patrick Marshall)称,这种辩护之辞是“断章取义的论点”。
 
马歇尔称,贷款违约率一直低企的原因是因为眼下没有任何会触发违约的贷款合约,当一个使用低门槛贷款的公司最终违约时,你势必会看到贷款回收率下降。
 
马歇尔解释称,对于放贷者来说,贷款合约就相当于示警信号,可以让他们尽早介入讨论和纠正问题。
 
罗奇福德称,随着随着越来越多僵尸公司将目光投向低门槛贷款将会促使放贷者进行必要干预,低门槛贷款热潮将会逐渐平息,违约周期也会因此延长。
 
穆迪公司亦警告投资者做好贷款回收率大幅降低的准备,贷款回收率是指一定时期内贷款收回额占贷款发放额或累计额的比例。 
 
穆迪公司预计第一顺位贷款(First-lien Loan),也就是在发生违约时能够首先得到偿还的贷款的回收率为60%,这远远低于85%的长期平均水平。
 
美国知名玩具零售商玩具反斗城(Toys R Us)的破产经历也会让人们不时想起一堆高风险债务是如何压垮了一个公司。在玩具反斗城宣布破产前,穆迪公司就认为该公司所背负的收购债务已经令其深陷困境。
 
杜马称,他认为CLO是在依靠违约率历史数据向市场出售债券,但这些数据根本没有意义,因为它们与现在的市场毫无关联。实际上,当前的贷款违约率和回收率统计数据要比CLO发行人所宣传的数据糟糕得多。
 
华尔街传奇人物约翰•邓普顿爵士(Sir John M.Templeton)曾说过一句名言,在投资时最可怕的一句话就是“这一次不一样”(this time it's different)。
 
由于许多一心寻求更高回报的投资者放弃了保护措施,这一次他们很可能会再犯同样的错误。
 

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