镜报：A股保卫战：打响「四大战役」

在此轮股灾之后，政府不要一味充当「救世主」角色，要充分把握改革视窗期，加速股市制度改革，带动股市走出高投机和强波动的「大赌场」怪圈。A股只有在深化改革中脱胎换骨，才能避免「疯牛」和「疯熊」频繁出没，迎来长治久安，否则这个市场还会反复。

年中A股连爆「血腥股灾」，从6月中旬始，持续三周多的惊天踩踏使得A股成为「屠宰场」「万人坑」，指数一泻千里，主机板和创业板均哀鸿遍野，半数上市公司紧急停牌保命，A股陷入空前危机。网传国际金融大鳄有意打响「金融战争」做空中国，制造此轮A股历史性踩踏，无论该传闻真假与否，「国家队」进场筑起「维稳长城」，展开史上最大力度「大救市」却是不争事实。

A股制度短板、泡沫投机泛滥以及暴涨暴跌的巨震行情，均给境内外资本做空中国提供上佳靶心，所谓「苍蝇不叮无缝蛋」，即是此理。A股此轮「大救市」已上升到国家层面的「金融保卫战」高度。打赢这场A股保卫战，关系到中国金融稳定全域，关系到全盘经济稳增长全域，关系到中国改革大棋局，可谓只许胜不许败。

A股保卫战

中国要想成功拆弹A股深层危机，除了要打赢此轮「A股保卫战」，更要在接下来真刀真枪的「泡沫歼灭战」「A股升级战」以及「改革攻坚战」中主动出击，全速而进。只有打赢此「四大战役」，中国股市才能告别「杠杆牛」，唤来「健康牛」，A股才会甩脱股灾崩盘和泡沫狂欢交替出现的危险，A股的制度改革和牛市行情才不会半途夭折，决策层用股市「维稳」经济的计划才不会「竹篮打水一场空」。

6月中旬以来，A股发生历史性惊天暴跌，指数一路暴跌超30%，上千只个股连续跌停，不少股票的股价惨遭腰斩。有「神创板」之称的创业板更从4000点一路最低跌破2300点。根据彭博数据，上证综指的波动性已经创下七年之最。

连续多日的惨烈暴跌，令A股市值一度蒸发超过20万亿，相当於蒸发掉了希腊11年的GDP和3个广东省的GDP，成为「25年中国股市历史上、包括2008年金融危机时都不曾有过的系统性持续恐慌暴跌。」

包括大宗商品、人民币、黄金、石油、中概股、港股等在内，所有与中资相关的资产遭遇全面「屠杀」。内地股民则一度信心尽毁，竞相启动「大逃杀」模式，两市更出现24年来罕见停牌潮，超过1400股停牌，占比总数半壁江山之多。

A股惊天踩踏之下，「股灾」「崩盘」说不绝於耳。空方势力猖獗，散户如惊弓之鸟，关于「配资清盘」、「两融爆仓」、境内外资金「做空中国」的传言四起，更有股民跳楼等传言弥漫，市场恐慌情绪全面爆发。

网传「年中股灾」为国际资本对中国有预谋、有计划做空的金融战争。无独有偶，摩根士丹利、高盛、黑石集团、瑞士信贷集团，彭博社、华尔街日报、英国金融时报等，都集体出面唱空中国。

年中「踩踏血案」已上升成为中国股市的一场「金融核危机」，如处理不善，此次危机对中国经济和金融系统造成的巨大威胁，甚至可能超过1997年亚洲金融危机和2007年美国次按危机对中国经济的伤害。

有观察家指，此轮股市暴跌或会产生三波连续的冲击。首先是散户的投资蒙受损失，其次是经济增长放缓，最后是对中南海形成政治反弹。决策层苦心营造的来之不易的牛市氛围被肢解，金融全域稳定受到损害，而股市断崖式失控下跌，更会形成系统性风险，让中国经济深受其累，并葬送改革发展成果，影响社会稳定，而这些无疑都是中南海不愿乐见的。

当前，拉动经济增长的三驾马车同时熄火，中国经济下行压力加大，调结构正处于「爬坡过坎」阶段，改革反腐双头推进，「一带一路」和亚投行等对外战略正处关键期，这些都需要一个健康稳定的牛市而非遍体鳞伤的熊市来支撑。因此，吹响救市集结号，保卫A股等同於保卫中国经济成为股民和决策层共识，决策层对股市崩盘的担忧已超过对其他经济问题的关注。

6月底至7月初，在强大逼空之下，「国家队」救市火力全开，监管层几天之内密集出台近20项救市大招，可谓历史罕见。先是央行7年来首次祭出「双降」大招，宣布降息0.25个百分点，同时下调部分银行存款准备金率，随后，中央汇金在6月29日斥资近100亿元人民币买入蓝筹权重ETF（交易所交易基金），证监会亦连夜祭出「免死金牌」，上交所8月1日起A股经手费降30%，过户费降33%；证监会扩大证券公司融资管道举措，并出台新的两融办法，不再强制规定130%的线，券商自主决定强制平仓线。

随后，证监会暂停IPO，证金公司进行第三次增资扩股、21家券商联合公告出资不低于1200亿元投资蓝筹ETF等，央行亦加入救市大军，称「协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持」，通过释放真金白银，托底市场，稳定市场预期，确保不发生系统性、区域性金融风险。公安部更首次加入股市「维稳」大军，严查恶意卖空。在国家「护盘者联盟」强势出击下，中国A股终於在7月9日止跌反弹，甩脱崩盘危机。

泡沫歼灭战

此轮大盘暴跌正演变为一场暴力「挤泡沫」游戏，目前来看，政府托市初战告捷。有证券界人士指，此次如无国家队进场救市，A股将「一地鸡毛」，后果将不堪设想。

事实上，中国股市过分脱离基本面和企业业绩面投机炒作，一年多来从2000点一线上涨到5100点上涨，涨幅超过150%，部分股票涨幅超过1000%，有「神创版」之称的创业板，股价更是完全脱离了基本价值，静态市盈率达200多倍，动态市盈率亦有100多倍，泡沫程度甚於纳斯达克泡沫爆裂之时。由此可见，此轮牛市的「非理性繁荣」显而易见，由此导致此轮的泡沫清算亦不足为怪。

根据内地券商对于目前民间配资+伞形信托入市的状况测算，配资公司大约有10000家左右，平均规模约为1亿至1.5亿元规模，保守估计整体的配资规模就约为1万亿至1.5万亿元。

去杠杆规模更大，场外配资体量至少在5000亿元以上，而场内融资方面，两融规模在约一年内由不足4000亿元暴增至近2.3万亿，与1月中下旬的1.1万亿左右相比亦增加了近一倍，相当於上世纪90年代台湾股市崩盘时水平的两倍。根据信托管道的调研，目前面临被强制平仓的占比大约为8%至15%的带杠杆帐户。

业内人士认为，导致A股此次暴跌的核心因素之一，就是场外配资、场内融资去杠杆引发的连锁效应：大量的买盘和强制平仓引发市场大跌，市场大跌进而又导致更多的强制平仓盘出现，整个市场的恶性循环导致投资者出现恐慌情绪，进一步加速了市场的下跌。
摩根士丹利的一项调查表明，超过一半的受访者认为中国内地股市处于泡沫之中，分析师Brian Kelleher表示，全球投资者对A股的看空情绪创下2013年3月摩根士丹利开始该调查时的新高。

7月8日至9日，发生在24小时之内的「千股跌停、千股停牌、千股涨停」，绝对是全球资本市场罕有之奇观，从崩盘到泡沫只用一天时间完成。而之所以会有这个「大奇迹日」的出现，正是内地A股极度不理性的明证。

更堪忧心的是，当前中国的股市泡沫、房地产泡沫和信贷泡沫已有捆绑之势，而过去经验表明，这个可怕的「三位一体」曾给诸多经济体带来极其恶劣的后果。经济学者陶冬便认为，高杠杆是中国经济最弱的环节，包括房地产、地方债、影子银行，这些高杠杆行业在金融创新的名义之下，将多种结构性产品风险捆绑，当真正出现一次较成规模的「去杠杆」的时候，经济将会出现一次连锁的反应，这将是今后几年中国经济真正的风险所在。

此轮A股股灾，令不少投资者损失惨重，痛定思痛，泡沫特征明显的中国经济，如不尽速去杠杆，难免会在其他领域翻版股灾惨剧。

A股升级战

今年的「国家牛市」是决策层在房地产泡沫无以为继、地方债危机黑云压顶情况下，以股市救经济的政策选择结果。决策层希望通过股市的繁荣来改变中国金融市场结构、降低企业融资成本、让国有企业甩掉包袱，轻装上阵搞改革，以此提振过去十多年来已日渐「房地产化」的实体经济。但「人造牛市」之下，暴涨暴跌甚至全面失控并非天方夜谭，此轮「国家牛」变为荼毒投资者的「吃人熊」，不仅未给「稳经济」带来利好，反而会制造多项利空。

今年以来，中国经济淡风续吹，频闪红灯。2015年一季度中国GDP增长率已经正式跌破7%，其中固定资产投资增速比2014年同期下降4.1个百分点，4、5月份更跌下10%，为2011年12月以来首次。一季度社会消费品零售总额增速比2014年同期下降1.4个百分点，4、5月份已接近跌破10%，为2008年以来最低值。一季度进出口总值增速比2014年同期下降2.3个百分点，截至5月出口仅同比微弱增长0.7%，进口则暴跌17.3%。

经济低迷之下，股市输血实体经济的功能并未充分显现。央行数据显示，2014年1-5月社会融资规模增量分别为26004、9370、20934、15259、14013亿元，2015年1-5月该指标分别为20469、13564、12407、10557、12196亿元。上述数据显示，股市非但未为实体经济补充足够水分，反而将大量资金从实体经济虹吸出来，由於社会资本集中於金融炒作，减少信贷投放，中小企业融资依然举步维艰。

有观察家指，股市对经济发展的长期目标「经济转型」有影响，但对经济增长的短期目标并无明显拉动，靠推动股市上涨来促进经济增长，不但於事无补，反而会加剧经济运行的深层次矛盾，阻碍经济转型战略目标的实现。

事实上，中国经济发展当前面临的深层次问题，在於全社会缺少干实业风气，相反炒作氛围浓郁。前几年的「炒房」，去年以来的「炒股」，成为致富捷径。这无疑加剧了经济行为短期化，扼杀实业创业氛围，增大了经济波动性，客观上形成了当前所谓的「产能过剩」和「杠杆过高」双重不利局面。

毋庸置疑的是，中国本轮牛市本就存在先天不足，国家意志在此轮「牛市保卫战」中已获淋漓尽致体现。但靠「政策市」交替刺激楼市和股市，以「泡沫经济」拉动经济繁荣，长远而言，百害而无一利。事实上，市场对于政府的期待如此之大，认为一旦股市暴跌政府便会出手相救，「行政市」代替「市场市」，无疑极度危险。因此，必须从根本上抛弃单纯依靠行政手段「维稳」股市的幻想。

事实上，没有盈利支撑的股价上涨，可谓是无本之木。「国家牛市」多数会牛短熊长，此轮血淋淋的股灾即为明证。只有为股市营造良好制度环境，并拉动经济企稳增长，才是最好的救市。

无论中南海抑或中证监，均希望金融市场建立在长期健康发展的基础上，这亦是对广大股民的负责。股市上窜下跳，巨震起落并不利於实体经济的发展，亦与中央货币宽松政策初衷背道而驰。

血腥恐怖的「年中股灾」，让市场用一次大级别股灾来推动制度的完善，付出的代价不可谓不惨痛。股市只有用改革作为「救世主」，而不指望国家充当「救世主」，才能完成自我救赎，最终浴火重生。

因此，「牛市保卫战」和「泡沫歼灭战」之后，应是一场「牛市升级战」，中国股票市场不仅发展滞后，而且存在重大制度缺陷，其融资功能和资源配置功能低效扭曲，饱受诟病，市场的投机性和波动性在引入融资杠杆后进一步加剧。这些都需要监管层全速而动，对症施药。

改革攻坚战

中国经济行至今日，增长引擎面临切换，经济转型之路不可能一帆风顺，而股市在其中将扮演不可或缺的角色，一个共识是，全面深化改革，需要一个健康、可持续发展的股市作为支撑。

中央汇金公司副董事长李剑阁不久前便表示，改革牛和国家牛都是以改革和国家的名义为牛市背书，同样是很危险的。中国现在最危险的不是股市，而是不改革，更大的危险是改革往回走。

中国资本市场改革的路径，应在制度、机制和能力建设方面强基固本。减少行政干预，加快推进注册制度改革。这不仅能够给更多优质企业提供融资机会，同时也能增加二级市场的股票供给，活跃股票市场。与此同时，推进资本市场的金融法制化、透明化、专业化和国际化至关重要。

中国需要「健康牛」「制度牛」，只有「健康牛」「制度牛」才有助於消化超发的货币，有助於化解楼泡危机和地方债危机，有助於充实全面深化改革的「钱袋子」，有助於为经济「调结构」、「促转型」以及技术创新提供成本支撑。

此轮股市有望伴随?中国经济转型的全过程，中国经济转型的改革，持续推动并且持续利用直接融资和股权投资，「健康牛」为全面深化改革赢得时间，全面深化改革亦为股市「健康牛」的可持续提供必要的制度保障，两者可谓相辅相承。

在此当中，政府不要一味充当「救世主」角色，而应在此轮股灾之后，充分把握改革视窗期，加速股市制度改革，增加股市的透明度和功能完善，带动股市走出高投机和强波动的「大赌场」怪圈。A股只有在深化改革中脱胎换骨，才能避免「疯牛」和「疯熊」频繁出没，才能将「泡沫狂欢」和「崩盘失控」风险减至最小，才能在股灾降临和全球金融大波动时安然脱险，A股亦才有可能迎来长治久安，否则这个市场还会反复。

 编注：本文由香港《镜报》供稿。